同比增速-招商宏观:非金融企业负债增速高位平稳运行 结构改善-阿娇艳照门图片

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我們拆解的數據顯示,考慮非標后,實體部門10月末債務餘額同比增速錄得10.6%,低於前值10.8%,低於我們的預期,但結構尚可。在政策選擇上,我們維持之前的判斷,「現在問題的關鍵並不在於進一步刺激融資規模,而在於如何有效運用前期積累的信用創造(等待盈利底的形成)。」

  货币供给方面,10月M2同比增长8.4%,与前值持平。分结构来看,M0、政府和非银金融机构存款余额同比增速均高于前值;家庭和非金融企业存款余额同比增速则均低于前值。合并来看,实体部门存款余额同比增速低于前值。

貨幣供給方面,M2同比增速維持平穩,繳准基數餘額同比增速下降,M0環比下降、財政存款環比上升,結合同業存單數據分析,10月超額備付金率或低於9月。10月非銀金融機構存款餘額同比繼續小幅回升,結合負債數據,顯示其流動性壓力略有增加。家庭存款餘額同比增速自高位小幅下降,去槓桿下的後續變化值得關注;非金融企業活期存款儲備同比增速小幅回落,我們仍維持之前有關「隨着去槓桿基本結束,1月或已形成底部」的判斷;財政存款餘額同比降幅較前值略有收窄,政府債務餘額同比增速亦小幅下降。合併來看,10月財政策有一定程度收斂、貨幣亦中性偏緊,11月該狀態或能出現改變,財政貨幣雙雙邊際小幅鬆弛。

(1)10月實體部門存款餘額同比增速下降,非銀金融機構存款餘額同比上升。

第五,金融機構方面,還需後續數據驗證,目前基本判斷10月貨幣政策較9月基本保持中性偏緊,未現放鬆,11月有望和財政政策一道,出現小幅的邊際鬆弛。

10月M2同比增長8.4%,前值8.4%;M0同比增長4.7%,前值4.0%。剔除掉M0之後,10月存款餘額同比增長8.5%,前值8.5%。我們考慮計入M2的存款,10月底非銀金融機構存款餘額同比增長約3.7%,前值增長1.5%;家庭和非金融企業存款餘額同比增長約9.1%,前值9.3%。

合併來看,我們維持此前的觀點,即在政策轉緊之前(目前尚未看到政策轉緊的信號),並不認為本輪實體部門加槓桿已經結束,但從現有數據上看,按照本篇報告里的統計口徑,年內實體部門負債增速超過6月、再創新高的概率已經很小。我們仍維持之前有關「本輪實體部門負債增速底部確認在2018年11月」的判斷,之前預期其領先經濟見底1-2個季度,中國本輪實際經濟增速見底的時間點可能被推遲到三季度。

2018年全年中國所處的狀態是,實體部門債務餘額同比增速小幅回落,而金融機構負債同比增速低位企穩。上述狀態在2018年底、2019年初逐步轉變為,實體部門債務餘額同比增速築底小幅回升,而金融機構負債同比增速低位平穩運行。這意味着債券牛市的根基已經逐步動搖,市場的天平向權益傾斜。目前我們應該處在2011年以來的第三波實體加槓桿的後期:第一波是2012年5月至2013年4月,第二波是2015年5月到2016年4月,第三波始於2018年12月。需要指出的是,本輪實體部門加槓桿確實比較特殊,一是國內政策刺激是歷史上最克制的,並且牢牢按住房地產;二是國外負向衝擊不斷。

金融機構債務餘額同比增速方面,10月份有所回落;不過,在我們觀察的廣義金融機構債務規模中該數據佔比約三成,還需關注後續廣義金融機構債務數據。目前基本判斷10月貨幣政策較9月基本保持中性偏緊,未現放鬆,11月有望和財政政策一道,出現小幅的邊際鬆弛。三季度GDP平減指數下降至0.4%,觸及底部,未來將趨於上行。貨幣政策進一步放鬆空間已經不大,未來更需擔心通脹上行觸發政策轉向收緊的風險,按照現有數據計算,2020年一季度政策或開始轉向收緊,這與我們去年底的預期基本相符(詳見《2019,期待出清,謹防過熱——2019年債務周期展望》,2018-12-20)。

10月底非銀金融機構貸款餘額同比增長0.9%,前值同比大幅下降14.2%;綜合考慮貸款和債券,我們估算的數據顯示,10月底非銀金融機構債務餘額同比增長11.8%,前值同比上漲6.2%。10月底銀行(含政策銀行)債券餘額同比增長12.3%,前值同比上漲13.5%。綜合來看,10月底金融機構負債同比增長12.3%,前值同比上漲12.7%。目前我們能觀察到的金融機構債務約為30萬億,占廣義金融機構債務規模的近三成,因此其代表性較差,根據現有數據,我們傾向於判斷10月廣義金融機構債務餘額同比增速或略低於前值。

在政策選擇上,我們維持之前的判斷,「現在問題的關鍵並不在於進一步刺激融資規模,而在於如何有效運用前期積累的信用創造(等待盈利底的形成)。」(詳見《量價背離,誰主沉浮——6月全社會債務數據綜述》,2019-7-16)我們維持此前的觀點,即在政策轉緊之前(目前尚未看到政策轉緊的信號),並不認為本輪實體部門加槓桿已經結束,但從現有數據上看,按照本篇報告里的統計口徑,年內實體部門負債增速超過6月、再創新高的概率已經很小。我們維持之前有關「本輪實體部門負債增速底部確認在2018年11月」的判斷,之前預期其領先經濟見底1-2個季度,中國本輪實際經濟增速見底的時間點可能被推遲到三季度。

不考慮債務置換影響,10月底中國政府(不含信政合作)負債同比增長11.3%,前值11.7%,連續4個月回落。考慮到目前的情況和數據,11月政府負債增速或能出現小幅回升,截止目前,我們並不認為政策開始趨勢轉緊,但本輪政策在刺激方面保持了異常的克制,超出我們的預期。

10月底家庭貸款餘額同比增長15.4%,前值15.9%,中長期和短期貸款餘額增速均有下降,短期下行更甚;我們仍然判斷家庭部門去槓桿方向未變,對應房地產數據表現難言樂觀。

(2)10月實體部門負債增速下行。

第四,非金融企業負債增速連升兩月後平穩運行,繼續錄得8.3%,保持在去年12月本輪上升周期以來的最高水平,從結構上來看,亦繼續改善,中長期貸款餘額增速連升三月至11.4%,票據融資餘額增速則繼續大幅回落。PPI在連續三個月環比負增長后,連續兩個月環比正增長(9-10月),此外我們預計10月PPI同比也已經觸及底部,盈利底的出現將有利於非金融企業正常融資需求的恢復。

貸款和債券合計,10月末全社會負債餘額同比增長12.9%,前值13.2%;其中實體部門負債同比增長13.1%,前值13.3%。進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資,10月末全社會負債餘額同比增長10.8%,前值11.0%;其中實體部門負債同比增長10.6%,前值10.8%。

10月M1同比增長3.3%,前值3.4%。剔除掉M0之後,10月非金融企業活期存款餘額同比增長3.1%,前值3.4%。

從結構上看,10月非金融企業貸款加債券餘額同比增速與前值持平;如果加入信託貸款、委託貸款和未貼現票據三項非標融資,仍與前值持平。10月家庭部門債務餘額同比增速下降0.5個百分點至15.4%,中長期和短期貸款餘額增速全面下行;我們仍然判斷家庭部門去槓桿方向未變,對應房地產數據表現難言樂觀。政府部門債務餘額同比增速10月回落0.4個百分點至11.3%,與我們之前的判斷一致;從高頻數據上看,11月政府負債增速或能出現小幅回升,截止目前,我們並不認為政策開始趨勢轉緊,但本輪政策在刺激方面保持了異常的克制,超出我們的預期。金融機構方面,目前我們能觀察到的金融機構債務約為30萬億,占廣義金融機構債務規模的近三成,因此其代表性較差,根據現有數據,我們傾向於判斷10月廣義金融機構債務餘額同比增速或略低於前值。

第二,具體來看,家庭部門負債增速下行至15.4%,低於前值15.9%,再創2017年4月以來本輪下行周期的新低;其中中長期貸款餘額增速下降至16.7%,低於前值17.0%,短期貸款餘額增速大幅下降至12.2%,大幅低於前值13.3%。我們仍然傾向於判斷,家庭部門債務餘額增速未來會震蕩下行,向名義GDP增速靠攏,對應房地產弱周期。

具體來看,政府部門負債增速在10月下降至11.3%,低於前值11.7%,與我們之前的判斷一致;從高頻數據上看,11月政府負債增速或能出現小幅回升,截止目前,我們並不認為政策開始趨勢轉緊,但本輪政策在刺激方面保持了異常的克制,超出我們的預期。對於市場化程度較高的非金融企業而言,PPI在連續三個月環比負增長后,連續兩個月環比正增長(9-10月),此外我們預計10月PPI同比也已經觸及底部,盈利底的出現將有利於非金融企業正常融資需求的恢復。家庭部門負債增速下行至15.4%,低於前值15.9%,再創2017年4月以來本輪下行周期的新低;其中中長期貸款餘額增速下降至16.7%,低於前值17.0%,短期貸款餘額增速大幅下降至12.2%,大幅低於前值13.3%。我們仍然傾向於判斷,家庭部門債務餘額增速未來會震蕩下行,向名義GDP增速靠攏,對應房地產弱周期。

第三,政府部門負債增速在10月下降至11.3%,低於前值11.7%,與我們之前的判斷一致;從高頻數據上看,11月政府負債增速或能出現小幅回升,截止目前,我們並不認為政策開始趨勢轉緊,但本輪政策在刺激方面保持了異常的克制,超出我們的預期。

  数据显示,按照最新口径,总规模为219.6万亿的社融余额10月末同比增长10.7%,前值10.8%。我们测算的总规模为244.1万亿的贷款加债券余额10月末同比增长12.9%,前值13.2%;进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后,10月末总债务余额为266.6万亿,同比增长10.8%,前值11.0%。

10月底非金融企業貸款餘額同比增長10.9%,前值11.0%,中長期貸款餘額同比增長11.4%,高於前值11.2%,連續三個月上升,票據融資餘額同比增速繼續大幅回落,結構改善;綜合考慮貸款和債券,我們估算的數據顯示,10月底非金融企業債務餘額同比增長12.8%,前值12.8%。若進一步加入委託貸款、信託貸款、未貼現票據三項非標融資,10月底非金融企業債務餘額同比增長8.3%,前值8.3%。PPI在連續三個月環比負增長后,連續兩個月環比正增長(9-10月),此外我們預計10月PPI同比也已經觸及底部,盈利底的出現將有利於非金融企業正常融資需求的恢復。

分部門來看,10月底家庭存款餘額同比增長14.1%,前值14.4%;10月底非金融企業(不含機關團體)存款餘額同比增長5.4%,前值5.5%;10月底政府存款餘額同比下降6.1%,前值同比下降6.3%。10月底非銀金融機構存款餘額同比增長3.3%,前值增長1.2%。

第六,資產配置方面,在政策放鬆預期證偽之後,股債都受到了一定程度的衝擊,短期來看,11月政策邊際上的鬆弛可能會同步利好股債。但就中期來看,我們仍然維持之前的觀點,在三季度中國的實際增速和通脹已經非常接近(甚至到達)底部,未來中國經濟有望迎來一個小的上行周期,在政策轉緊前,多股空債仍然是大方向。

10月末家庭和非金融企業貸款中的中長期貸款佔比63.4%,前值63.3%。

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